Aktives oder passives

Portfoliomanagement?

John Ventre
Portfoliomanager der Skandia Investment Group

John Ventre, Portfoliomanager der Skandia Investment Group ist der Auffassung, dass beide Portfoliostrategien, aktive wie passive, eine Reihe starker Argumente mit sich bringen. In der Praxis gibt immer die persönliche Vorliebe des Portfoliomanagers den Ausschlag bei der Wahl beider Ansätze. Ganz persönlich ist er der Ansicht, dass vor allem das aktive Management Vermögenswerte nachhaltig steigern kann. David F. Swensen, der prominente Manager der Vermögen und Finanzanlagen der amerikanischen Yale University, führt sechs Gründe an, warum er den passiven Ansatz bevorzugt:

1. Einfachheit
   
   
2. Managementqualität
   
   
3. Niedrige Portfolio-Umschlagsrate (PTR)
   
   
4. Niedrige Betriebskosten
   
   
5. Kapazität
   
   
6. Wertentwicklung

Swensens Argumente scheinen zunächst einleuchtend. Andererseits ist es auch fast schon wieder eine Binsenweisheit, dass aktives Portfoliomanagement allein keinen zusätzlichen Vermögenswert schaffen kann, zumindest wenn man die weithin vertretene Auffassung akzeptiert, dass Aktienmärkte insgesamt als Nullsummen-Spiel funktionieren, bei dem sich Gewinne und Verluste in toto ausgleichen. Trotz all dieser Argumente, bin ich der Überzeugung, dass aktive Portfoliomanager, die über einen bestimmten Wettbewerbsvorteil verfügen, den Markt durch ihre Investitionsentscheidungen schlagen können.

Es gibt meiner Ansicht nach drei solcher Wettbewerbsvorteile:

1. Informationsvorsprung: Auch wenn es an hochentwickelten Finanzmärkten immer seltener wird, so gibt es doch immer noch in erheblichem Umfang Informationen über notierte Unternehmen, die dem Markt noch nicht weithin bekannt sind. Ein gründliches Erforschen der Unternehmen kann hier also immer für erhebliche Informationsvorsprünge sorgen, die sich Wert steigernd umsetzen lassen.
2. Analysevorsprung: Dies bedeutet als Portfoliomanager cleverer als der Markt zu sein, Daten und Fakten, die verfügbar sind, intelligenter zu deuten und zügiger als der Markt danach zu entscheiden.
3. Vorsprung in der Strategieumsetzung: Wenn neue Informationen über ein Unternehmen bekannt werden, sind sie in der Regel nicht sofort im Aktienkurs reflektiert. Portfoliomanager, die entschiedener, schneller oder auch günstiger investieren können als ihre Konkurrenten, verfügen somit über einen Werte schaffenden Vorsprung.

Bei der Einschätzung eines erfolgreichen Managers ist immer auch dessen Anreizstruktur zu analysieren und zu prüfen, ob die Qualität seiner Arbeit auch in der Zukunft noch gesichert ist. Was die Gesamtkosten betrifft, so arbeiten passive Manager sicherlich günstiger. Doch wie stark sprechen die höheren Kosten des aktiven Ansatzes wirklich gegen die damit verbundene echte Chance, den Markt schlagen zu können? Schauen wir uns dazu ein paar Daten am britischen Aktienmarkt an: Berechnungen zeigen, dass die Wahrscheinlichkeit den Markt zu schlagen bei 44 Prozent liegt, wenn man bereit ist, 0,35 Prozentpunkte mehr zu bezahlen, um statt eines passiven, einen aktiven Manager zu beauftragen. Doch wenn man bereit ist, dafür sogar 70 Prozentpunkte mehr zu bezahlen, fällt die Wahrscheinlichkeit überraschenderweise auf 36 Prozent zurück. Das bedeutet offensichtlich, dass größere Mandate – die in der Regel die günstigeren relativen Kosten haben – erfolgreicher gemanagt werden. Genau diesen Vorteil kann sich der Multi-Manager zunutze machen. Er kann große Mandate vergeben, zahlt dadurch im Vergleich niedrigere Gebühren, kann sich dennoch eine größere Chance auf "Outperformance" sichern. Letztlich verdient es jeder Kunde, den Gegenwert zu bekommen, für den er bezahlt hat. Doch das ist nicht immer der Fall. Zu viele aktiv geführte Portfolios ähneln in ihrer Zusammensetzung zu stark ihrem Vergleichsmaßstab. Die oben geschilderten Wettbewerbsvorteile lassen sich unter diesen Umständen vom Portfoliomanager nicht maximal nutzen. Zum Abschluss noch folgende Bemerkung: Es dürften im Markt immer aktive und passive Managementansätzen nebeneinander existieren. Sie brauchen einander sogar. Würde etwa die überwiegende Mehrzahl der Portfoliomanager den passiven Ansatz wählen, würden die Märkte insgesamt nur sehr ineffizient funktionieren. Je mehr Verwalter also den passiven Ansatz wählen, desto mehr Chancen auf echte Wertsteigerung bieten sich für die verbliebenen aktiven Manager.

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